光大期貨：2月24日金融日報

股指： 關注重要會議，科技題材仍在發酵

1、科技題材繼續強勢，A股資產受到資金青睞

節後第三周，指數繼續反彈，Wind全A周度上漲2.06%，日均成交額1.91萬億元，流動性繼續回升。大小盤指數分化減弱，多板塊尤其是大盤股開始輪動。中證1000上漲3.21%，中證500上漲1.84%，滬深300指數上漲1% ，上證50上漲0.8%。此外，科技題材繼續強勢表現，科創50周漲幅超7%，恒生科技周漲幅超6%，與之相對的，納斯達克周度收跌2.51%，外資投資持續加碼，美元對離岸人民幣小幅回調至7.25。A股AI產業鏈、機器人產業鏈、半導體、數據中心、新能源汽車智能化升級等投資線索受到市場關注，而大盤價值表現相對低迷。對A股而言，DeepSeek重塑了生成式AI產業格局，打破了海外在該領域的壟斷式地位，使得我國科創領域係統性被低估的局麵發生改變。我們對近期A股走勢整體保持樂觀，但交易層麵需要謹慎。目前A股TMT板塊成交額已經超過全市場成交額的50%，交易擁擠度較高；同時，1000IV不斷回落至近期低位，說明市場預期未來指數以震蕩為主，短期的快速上漲可能會逐步放緩。

2、政策走向仍是近期市場關注重點

兩會召開在即，從此前地方兩會的情況來看，預計2025年財政政策以穩為主，在31個省市自治區公布的2025年GDP增速目標中，2個上漲，16個持平，13個下降，預計中央財政仍將以化債為主。由於當前貨幣政策對於財政依賴明顯，因此預計適度寬鬆的貨幣政策可能並不會顯著高於預期。但是，央行資產端持續收縮並不代表收緊貨幣政策，而是為了更好的調整貨幣投放渠道。

2月17日，習近平總書記在京出席民營企業座談會並發表重要講話，強調廣大民營企業和民營企業家要堅守主業、做強實業，加強自主創新，轉變發展方式，不斷提高企業質量、效益和核心競爭力，努力為推動科技創新、培育新質生產力、建設現代化產業體係、全麵推進鄉村振興、促進區域協調發展、保障和改善民生等多作貢獻。

3、上市公司財報顯示經濟仍處於築底區間，如何提升資產端收益率是A股市場回升的關鍵。

目前，影響A股長期走勢的主要因素仍然是債務周期下各部門去杠杆的進程，核心在於名義經濟增速是否超過名義利率，即資產端投資收益能否超過負債端利息成本。今年前三季度，滬深兩市A股剔除金融板塊後，累計營收同比增速-1.7%（中報-0.6%）；累計歸母淨利潤同比增速-7.2%（中報-5.3%），單季同比增速-10.0%（中報-6.0%）； ROE（TTM）為7.16%，自2023年以來連續多個季度小幅下降。盡管三季報整體數據偏弱，但是基本符合市場預期。從流動性增加引導市場預期回暖，再到帶動上市公司盈利能力回升還需要一段時間。

國債：資金持續緊張，債市延續調整

1、債市表現：1月經濟數據開門同時股市表現較好對債市形成利空，但債市回調主要原因依然是持續緊張的資金麵。本周逆回購延續淨回籠態勢，資金緊張局麵有所加劇，債市繼續調整。截止2月21日收盤，二年期國債收益率周環比上行3.9BP至1.4%，十年期國債收益率上行2.5BP至1.68%，三十年期國債收益率上行7BP至1.89%。國債期貨高位回落，TS2506、TF2506、T2506、TL2506周環比變動分別為0.07%、-0.2%、-0.64%、-2.68%。美債收益率小幅回落，截至2月21日收盤，10年期美債收益率周環比下行5BP至4.42%，2年期美債下行7BP至4.19%，10-2年利差23BP。10年期中美利差-270BP，倒掛幅度周環比收窄12BP。

2、政策動態：央行行長主題發言表示：下一步，中國政府將實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，強化宏觀經濟政策的逆周期調節，持續推動中國經濟增長模式轉型，鞏固和增強經濟回升向好勢頭。央行本周（02月17日至02月21日）共開展15261億元逆回購操作，無國庫現金定存操作，無MLF投放，全部投放量15261億元；本周共有10443億元逆回購到期，無國庫現金定存到期，5000億元MLF回籠，全部回籠量15443億元。本周央行市場公開操作實現淨回籠182億元。本周資金麵邊際繼續收緊。D001上行14BP至2.15%，D007上行28BP至2.31%，DR001上行3.6BP至1.95%，DR007上行27BP至2.12%。貸款市場報價利率（LPR）連續四個月保持不變。2月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，當日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.10%，5年期以上LPR為3.60%，均與前期保持一致。

3、債券供給：本周政府債發行6705億元，淨發行5881億元，其中國債淨發行628億元，地方債淨發行5253億元。發行計劃顯示，下周政府債發行6453億元，淨發行3236億元，其中國債淨發行-1049億元，地方債淨發行4285億元。本周專項債發行1360億元，下周計劃發行1534億元，全年累計發行4052億元。

4、策略觀點：政策空窗期，資金麵依然是主導債市的主要因素。下周來看，央行公開市場操作較為克製，同時臨近月末，資金麵緊張態勢預計持續，債市調整預計延續。

宏觀：政府工作報告前瞻

十四屆全國人大三次會議將於2025年3月5日在北京召開，屆時會議審議2025年政府工作報告。近期，地方兩會相繼召開，明確今年重點工作任務。根據地方政府工作報告內容，傳遞出以下幾個信號：

1.GDP增速目標：多數省份持平於2024年，內蒙古、重慶、新疆、貴州、遼寧相較於2024年上調，上調幅度分別為1.0%、1.0%、0.5%、0.5%、0.5%；海南、河北、陝西、青海相較於2024年下調，下調幅度分別為2%、0.5%、0.5%、0.5%。參照“2035年實現GDP總量較2020年翻一番”的目標，2025年至2035年年均4%的增速可以完成目標。預估2025年國內GDP增速目標定為5%。

固定資產投資增速目標：各省份/直轄市2025年固定資產投資增速目標相較於2024年穩中有升。公布目標的省份/直轄市中，8個上調了增速目標，7個下調，4個持平（天津2024年目標為正增長，2025年為3%）。算術平均來看，8個省市上調幅度為3%，7個省市下調幅度為1.4%。19個省份/直轄市2025年算術平均增速為6.7%，2024年為6.3%。值得注意的是，2025⠥𙴢€œ化債”和“穩住地產”政策訴求下，基建的資金將麵臨“逆風”，增速難以有大幅改善的可能。

3．社零增速目標：公布2025年社零增速目標的省份/直轄市中，5個與2024年目標持平，其餘均下調目標增速，無一上調。21個省份/直轄市2025年算術平均增速為5.7%，2024年為6.9%。

CPI漲幅目標：所有公布2025年CPI漲幅目標的省份/直轄市，目標均定為2%。值得注意的是，除了河南省是持平於2024年目標，其他省份/直轄市均從3%下調至2%。由於實際CPI漲幅多年均明顯低於3%的漲幅目標，所以下調CPI漲幅目標並不能說明2025年CPI漲幅會低於2024年，而是2%的漲幅目標更加切實貼近真實水平。預估2025年全國CPI漲幅目標也將同步調整為2%。展望2025年，居民收入及預期或將有所改善，疊加促消費政策加碼，在低基數效應之下，2025年CPI大概率維持溫和上行的趨勢。

下周關注：中國2月官方PMI（周六）

貴金屬：美元走弱 黃金衝高

1、倫敦現貨黃金再次衝高，較上周上漲1.83%至2934.955美元/盎司，周內價格再創曆史新高（2954.944美元/盎司）；現貨白銀較上周上漲0.97%至32.422美元/盎司；金銀比在90.5附近。截止2月18日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上次（11日）統計減倉6389張至522330張；非商業持倉淨多數據減倉15830張至268674張；Comex庫存，截止2月21日黃金庫存周度增加35.53噸至1200.3噸；白銀庫存增加366.49噸至12120.16噸。

2、美聯儲理事鮑曼表示，美聯儲在決定降息之前，需要對通脹持續下降建立更大信心，並密切關注特朗普政府的貿易政策對經濟前景帶來的不確定性；費城聯儲主席哈克，當前政策仍具限製性，預計利率能“在長期內”下降。美聯儲1月會議紀要顯示，與會官員們認為，在進一步降息之前，需要看到通脹繼續下降，但特朗普關稅等政策讓通脹存在上行風險。不過，文中提到考慮暫停或放緩資產負債表的縮減，這也意味著美聯儲無法完全逆轉新冠以來的QE規模。地緣政治方麵，美俄第一階段談判結束，雙方同意“盡快”啟動烏克蘭和談進程。有媒體稱美國政府正推動在4月20日前實現俄烏衝突停火。

3、市場聚焦在美總統特朗普的關稅動向和地緣政策，特別是俄烏進展，如果俄烏衝突走向結束，那麽從2022年起支撐金價走高的地緣邏輯就麵臨坍塌，市場或錨定在4月份前後。當前市場熱議倫敦黃金庫存轉移至美國進行套利交割，引發現貨擠倉風險，當前金價上行角度抬高亦可能是市場關注不到的基本麵因素，但這也意味著多空進入強博弈階段。當前海外不少機構錨定了3000美元/盎司的關口位置，看能否順利突破，從操作層麵去看追漲仍要謹慎，隨著投機多頭擁擠度提升，獲利了結的風險也在累積。若市場對金價恐高，投資者目光或轉向其他鉑族類金屬，關注白銀是否有補漲動作。