高瑞東：國內物價為何超預期回落？

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蘆哲 李昌萌 王洋（蘆哲係首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇成員）

核心觀點

周度ECI指數：從周度數據來看，截至2025年3月9日，本周ECI供給指數為50.39%，較上周回落0.04個百分點；ECI需求指數為49.95%，較上周回升0.02個百分點。從分項來看，ECI投資指數為50.02%，較上周回升0.03個百分點；ECI消費指數為49.69%，較上周回升0.05個百分點；ECI出口指數為50.31%，較上周回升0.01個百分點。

月度ECI指數：從3月第一周的高頻數據來看，ECI供給指數為50.39%，較2月回升0.11個百分點；ECI需求指數為49.95%，較2月回升0.06個百分點。從分項來看，ECI投資指數為50.02%，較2月回升0.08個百分點；ECI消費指數為49.69%，較2月回升0.08個百分點；ECI出口指數為50.31%，較2月回升0.03個百分點。從ECI指數來看，3月初工業生產的修複有所放緩，而需求端的景氣度仍在邊際回升，乘用車零售、基建實物工作量等指標均明顯優於去年同期，一季度經濟“開門紅”的趨勢仍在延續。工業生產方麵，3月初主要行業開工率邊際有所回落，同比增速也有所收窄，煤炭、建築鋼材等行業庫存仍延續去庫態勢；投資方麵。基建實物工作量相關高頻數據絕對值仍偏低，但已超過去年同期水平，此外根據中國工程機械工業協會的相關數據，2月國內挖機銷量同比增長99.4%，指向項目開工進程或開始提速；出口方麵，受高基數、工作日減少等因素影響，1-2月出口增速略低於市場預期，但從高頻來看，2月末3月初監測港口貨物吞吐量仍延續增長，預計隨著基數的走低3月份出口增速有望回升，全年來看，關稅政策不確定性仍是製約出口修複的主要因素。

ELI指數：截至2025年3月9日，本周ELI指數為-0.13%，較上周回落0.42個百分點。預計2月份新增貸款或同比少增、社融或延續多增。1月份新增貸款抵抗住工作日較少的壓力實現同比多增，2月份金融數據是驗證貸款“開門紅”成色的重要窗口，由於去年四季度貸款規模衝量、銀行負債成本邊際抬升和“化債”壓力漸起，2月份新增貸款或恢複同比少增，可政府債券融資依舊支持社融同比多增。（1）從表征貸款投放景氣度的國股銀票轉貼現利率看，2025年2月末3個月期票據利率下滑至0.9%，全月以月度最低值收盤，2月份均值從1月份的1.69%下滑至1.35%，票據僅是銀行體係的資產端，作為對比，3個月期同業存單到期收益率在2月份係統性抬升，月度均值反而上升15bps至1.92%，同期限票據利率和同業存單利率之差大幅走擴至-57bps，銀行體係或在2月份同時麵臨“負債荒”和“資產荒”，導致一方麵提價發行同業存單以充實負債來源，另一方麵買入票據以衝量貸款。預計2025年2月新增貸款1.0-1.2萬億，同比少增約2500-4500億元。（2）2月份“化債”或繼續推動政府債券融資同比多增，並成為拉動社融的主要動力，根據Wind統計數據顯示，2月政府債券淨融資規模1.69萬億，同比多增約1.0萬億，政府債融資或推動社融增長2.6萬億左右，相比2024年1月份大幅同比多增約1.1萬億，社融存量增速或提升至8.3%左右。基於預測值，2025年1月至2月新增貸款規模和2024年1月至2月基本持平，在地方政府“化債”壓力的持續影響下，新增貸款與去年尚未受到二季度金融行業增加值改革的量基本持平，反映出2024年三季度以來調降存量房貸利率、股市預期好轉等多種因素，正在推動實體經濟流動性好轉。

風險提示：短期出現“搶出口”現象；政策出台力度低於市場預期；房地產改善的持續性待觀察。

正文如下

1 本周雙指數概覽

1.1 ECI指數：1-2月經濟數據或錄得開門紅

從周度數據來看，截至2025年3月9日，本周ECI供給指數為50.39%，較上周回落0.04個百分點；ECI需求指數為49.95%，較上周回升0.02個百分點。從分項來看，ECI投資指數為50.02%，較上周回升0.03個百分點；ECI消費指數為49.69%，較上周回升0.05個百分點；ECI出口指數為50.31%，較上周回升0.01個百分點。

從3月第一周的高頻數據來看，ECI供給指數為50.39%，較2月回升0.11個百分點；ECI需求指數為49.95%，較2月回升0.06個百分點。從分項來看，ECI投資指數為50.02%，較2月回升0.08個百分點；ECI消費指數為49.69%，較2月回升0.08個百分點；ECI出口指數為50.31%，較2月回升0.03個百分點。從ECI指數來看，3月初工業生產的修複有所放緩，而需求端的景氣度仍在邊際回升，乘用車零售、基建實物工作量等指標均明顯優於去年同期，一季度經濟“開門紅”的趨勢仍在延續。工業生產方麵，3月初主要行業開工率邊際有所回落，同比增速也有所收窄，煤炭、建築鋼材等行業庫存仍延續去庫態勢；投資方麵。基建實物工作量相關高頻數據絕對值仍偏低，但已超過去年同期水平，此外根據中國工程機械工業協會的相關數據，2月國內挖機銷量同比增長99.4%，指向項目開工進程或開始提速；出口方麵，受高基數、工作日減少等因素影響，1-2月出口增速略低於市場預期，但從高頻來看，2月末3月初監測港口貨物吞吐量仍延續增長，預計隨著基數的走低3月份出口增速有望回升，全年來看，關稅政策不確定性仍是製約出口修複的主要因素。

1.2 ELI指數：預計2月份新增貸款或同比少增、社融或延續多增

截至2025年3月9日，本周ELI指數為-0.13%，較上周回落0.42個百分點。

預計2月份新增貸款或同比少增、社融或延續多增。1月份新增貸款抵抗住工作日較少的壓力實現同比多增，2月份金融數據是驗證貸款“開門紅”成色的重要窗口，由於去年四季度貸款規模衝量、銀行負債成本邊際抬升和“化債”壓力漸起，2月份新增貸款或恢複同比少增，可政府債券融資依舊支持社融同比多增。（1）從表征貸款投放景氣度的國股銀票轉貼現利率看，2025年2月末3個月期票據利率下滑至0.9%，全月以月度最低值收盤，2月份均值從1月份的1.69%下滑至1.35%，票據僅是銀行體係的資產端，作為對比，3個月期同業存單到期收益率在2月份係統性抬升，月度均值反而上升15bps至1.92%，同期限票據利率和同業存單利率之差大幅走擴至-57bps，銀行體係或在2月份同時麵臨“負債荒”和“資產荒”，導致一方麵提價發行同業存單以充實負債來源，另一方麵買入票據以衝量貸款。預計2025年2月新增貸款1.0-1.2萬億，同比少增約2500-4500億元。（2）2月份“化債”或繼續推動政府債券融資同比多增，並成為拉動社融的主要動力，根據Wind統計數據顯示，2月政府債券淨融資規模1.69萬億，同比多增約1.0萬億，政府債融資或推動社融增長2.6萬億左右，相比2024年1月份大幅同比多增約1.1萬億，社融存量增速或提升至8.3%左右。基於預測值，2025年1月至2月新增貸款規模和2024年1月至2月基本持平，在地方政府“化債”壓力的持續影響下，新增貸款與去年尚未受到二季度金融行業增加值改革的量基本持平，反映出2024年三季度以來調降存量房貸利率、股市預期好轉等多種因素，正在推動實體經濟流動性好轉。

2 本周高頻數據概覽

2.1 工業生產：工業生產景氣度小幅回落

開工率方麵，本周主要行業開工率環比互有升降。其中本周汽車全/半鋼胎開工率分別為68.78%和82.78%，分別環比回升0.21個百分點和0.27個百分點；本周PTA開工率錄得76.93%，環比回落2.09個百分點，較去年同期回落6.01個百分點；本周鋼廠高爐開工率錄得79.53%，環比回升1.22個百分點，較去年同期回升4.36個百分點。

庫存方麵，本周六港口煉焦煤庫存合計375.79萬噸，環比回落28.36萬噸；本周港口鐵礦石合計庫存錄得14582.02萬噸，環比回落635.10萬噸；本周主要鋼廠建築鋼材庫存錄得309.51萬噸，環比回落9.12萬噸。

負荷率方麵，2月28日沿海七省電廠負荷率均值錄得74.57%，環比回落0.57個百分點，較去年同期回落2.29個百分點；本周PTA工廠、聚酯工廠和江浙織機PTA產業鏈負荷率分別錄得72.60%、84.19%和66.24%，分別環比回落6.76個百分點、回升0.08個百分點、回升2.81個百分點。

2.2 消費：乘用車零售優於去年同期

乘用車消費方麵，2月28日乘用車當周日均銷量錄得94541輛，較去年同期回升36696輛。根據乘聯會發布的最新數據，2月1-28日乘用車市場零售錄得139.7萬輛，同比去年增長26.0%，環比上月回落22.0%，其中新能源車市場零售錄得72.0萬輛，同比去年增長85.0%，環比上月回落3.0%。

價格指數方麵，3月3日柯橋紡織價格指數錄得103.91點，環比回落0.16點；1月19日義烏中國小商品總價格指數錄得102.13點，環比回落0.19點。

人員流動方麵，本周航班執飛率均值為83.16%，環比回落3.35個百分點，較去年同期回落1.52個百分點。地鐵日均客運量錄得7084.48萬人，環比回落712.68萬人，較去年同期回落829.63萬人。

2.3 投資：基建實物工作量優於去年同期

基建投資方麵，2025年3月5日石油瀝青裝置開工率錄得26.50%，環比回落2.00個百分點，較去年同期回落0.40個百分點；2025年2月28日全國水泥發運率錄得27.44%，環比回升7.09個百分點，較去年同期回升5.06個百分點。

房地產投資方麵，上周100大中城市供應土地占地麵積錄得2048.01萬平方米，環比回升47.30%；本周30大中城市商品房成交麵積錄得132.30萬平方米，環比回落39.29%。2月下旬普通矽酸鹽水泥市場價錄得338.20元/噸，環比回升1.50元/噸；2月下旬浮法平板玻璃市場價錄得1383.40元/噸，環比回落21.70元/噸。

2.4 出口：港口貨物吞吐量延續回暖

出口價格方麵，本周上海/中國出口集裝箱運價指數分別錄得1436.30點和1211.15點，分別環比回落78.99點和39.50點；本周波羅的海幹散貨指數均值錄得1290.40點，環比回升182.20點。

出口數量方麵，韓國2月出口總額同比增速錄得1.00%，較1月同期回升11.20個百分點，較去年同期回落3.20個百分點。國內方麵，2月24日-3月2日監測港口累計完成貨物吞吐量錄得25085.2萬噸，環比回升2.15%。

2.5 通脹：食品價格環比延續回落態勢

國內方麵，本周豬肉平均批發價錄得20.83元/公斤，環比回落0.38元/公斤；本周28種重點監測蔬菜平均批發價錄得4.81元/公斤，環比回落0.09元/公斤。

國際方麵，本周布倫特原油期貨結算價錄得70.36美元/桶，環比回落3.15美元/桶；本周COMEX黃金期貨結算價錄得2917.68美元/盎司，環比回升6.28美元/盎司。

2.6 流動性：本周貨幣淨回籠8813.0億元

公開市場操作方麵，本周央行進行7779.0億元逆回購操作，有16592.0億元逆回購到期，當周貨幣淨回籠8813.0億元。

受到政策及資金麵變化影響，本周7天shibor利率小幅回落，從周初的1.8120%回落至周末的1.7180%；本周10年期國債收益率小幅回升，從周初的1.7220%回升至周末的1.7688%。

3. 本周政策一覽

4. 風險提示

短期出現“搶出口”現象；政策出台力度低於市場預期；房地產改善的持續性待觀察。